مقاومت سرمایه‌گذاران در برابر ارزش‌گذاری هدف ان‌اسکیل در عرضه اولیه

ان‌اسکیل (Nscale) به دنبال ارزش‌گذاری تا ۳۵ میلیارد دلار در بازارهای عمومی است، اما طبق گزارش بلومبرگ، برخی سرمایه‌گذاران با این رقم مخالفت کرده‌اند.

تلاش برای عرضه اولیه در شرایط چالش‌برانگیز

این شرکت زیرساخت هوش مصنوعی مستقر در لندن، در شرایطی تلاش می‌کند تا سهام خود را عرضه کند که شور و شوق برای توسعه پروژه‌های هوش مصنوعی رو به کاهش است، برنامه‌های ساخت‌وساز با تأخیر مواجه شده و عرضه اولیه سهام شرکت‌های رقیب به تعویق افتاده است.

ان‌اسکیل در تاریخ ۱۸ سپتامبر ۲۰۲۶، درخواست ثبت اس-۱ (S-1) خود را به کمیسیون بورس و اوراق بهادار آمریکا (SEC) ارائه داد و قصد دارد سهام خود را با نماد NSCL در بورس نیویورک (NYSE) عرضه کند. این شرکت به دنبال جذب حدود ۳ میلیارد دلار از طریق انتشار سهام جدید است و هدف‌گذاری ارزش‌گذاری آن تا ۳۵ میلیارد دلار می‌رسد، هرچند برخی گزارش‌ها این رقم را نزدیک به ۳۰ میلیارد دلار اعلام کرده‌اند.

این رقم، جهش قابل توجهی نسبت به آخرین قیمت‌گذاری خصوصی شرکت محسوب می‌شود. ان‌اسکیل در دور تأمین مالی سری C در مارس ۲۰۲۶، ارزشی معادل ۱۴.۶ میلیارد دلار داشت، بنابراین سقف هدف‌گذاری شده تقریباً ۲.۴ برابر این رقم است.

رشد درآمدی چشمگیر در کنار زیان خالص

حداقل در بخش درآمد، ان‌اسکیل می‌تواند به عملکرد خود در فصل اخیر استناد کند. درآمد نیمه اول سال ۲۰۲۶ این شرکت به ۱۴۰.۶ میلیون دلار رسید که در مقایسه با ۱۰.۴ میلیون دلار در مدت مشابه سال قبل، افزایشی ۱۲۵۲ درصدی را نشان می‌دهد.

با این حال، اسناد ارائه شده زیان خالص ۱.۰۲ میلیارد دلاری را نشان می‌دهد که حاکی از سرمایه‌گذاری سنگین شرکت برای رسیدن به مقیاسی است که هنوز درآمد آن با آن هم‌خوانی ندارد.

اتکا به قراردادهای کلان و نگرانی از تمرکز مشتری

ارزش‌گذاری صعودی ان‌اسکیل به طور عمده به دفتر قراردادهای این شرکت بستگی دارد. این شرکت ارزشی کل قراردادی معادل ۱۰۳.۴ میلیارد دلار را گزارش کرده است که بخش عمده آن با مایکروسافت و Anthropic گره خورده است.

با این حال، بخش بسیار کوچکی از این قراردادها تاکنون درآمدزا بوده‌اند. تا اواخر ماه اوت، تنها حدود ۲.۵ درصد از ارزش قراردادی فعال بوده است.

یکی از دلایل این امر، تأخیر در راه‌اندازی تأسیسات نروژی ان‌اسکیل است که با شش ماه تأخیر نسبت به برنامه، تنها ۶.۴ مگاوات ظرفیت عملیاتی در برابر هدف ۳۰ مگاواتی دارد.

مایکروسافت نیز به دلیل مشکلات تأمین برق، از پروژه مرکز داده برنامه‌ریزی شده در بریتانیا کنار کشیده است.

تمرکز مشتریان، نگرانی دیگر است. با توجه به اینکه مایکروسافت و Anthropic بخش عمده‌ای از قراردادهای معوقه را در اختیار دارند، هرگونه تغییر در برنامه‌های این دو شرکت می‌تواند چشم‌انداز درآمدی ان‌اسکیل را دگرگون کند. بدهی سنگین شرکت نیز به این ریسک می‌افزاید، زیرا هزینه‌های استقراض صرف‌نظر از زمان‌بندی افتتاح مراکز داده، همچنان پابرجا هستند.

لغو و تعویق عرضه‌های اولیه و افت سهام رقبا

چندین عرضه اولیه سهام در حوزه زیرساخت هوش مصنوعی لغو یا به تعویق افتاده است. شرکت Firmus به طور کلی برنامه‌های عرضه خود را کنار گذاشت.

مقایسه‌های عمومی نیز کمکی نکرده است. CoreWeave، شناخته‌شده‌ترین شرکت ارائه‌دهنده خدمات “نئواِبر” (neocloud) که سهامش عرضه شده، شاهد افت حدود ۱۵ تا ۲۵ درصدی سهام خود در پی عقب‌نشینی بخش بوده است. درخواست برخی از رهبران صنعت برای کند کردن روند توسعه هوش مصنوعی نیز باعث فروش گسترده سهام مرتبط شده است.

“نئواِبر” به ارائه‌دهندگان تخصصی گفته می‌شود که قدرت پردازش GPU را برای بارهای کاری هوش مصنوعی اجاره می‌دهند و در حوزه‌ای محدودتر نسبت به غول‌هایی مانند آمازون یا مایکروسافت رقابت می‌کنند.

تأمین مالی پیش از عرضه و ترکیب هیئت مدیره

در تاریخ ۲۵ سپتامبر ۲۰۲۶، ان‌اسکیل از طریق اوراق قابل تبدیل پیش از عرضه اولیه (pre-IPO convertible notes) مبلغ ۳.۳۶ میلیارد دلار جذب کرد.

شرکت Third Point رهبری این دور تأمین مالی را بر عهده داشت. Apollo، Citadel و شورای سرمایه‌گذاری ابوظبی نیز در این دور مشارکت داشتند و Nvidia مبلغ ۱ میلیارد دلار را سرمایه‌گذاری کرد. انتظار می‌رود Nvidia همچنین تأمین‌کننده GPU برای عملیات ان‌اسکیل باشد، بنابراین این تولیدکننده تراشه هم سرمایه‌گذار و هم تأمین‌کننده است.

این اوراق با تخفیف نسبت به قیمت عرضه اولیه به سهام تبدیل می‌شوند و سقف تبدیل آن‌ها برای ارزش‌گذاری ۳۰ میلیارد دلار تعیین شده است.

جاش پین (Josh Payne)، بنیان‌گذار و مدیرعامل، در سال ۲۰۲۴ ان‌اسکیل را از Arkon Energy جدا کرد.

اعضای هیئت مدیره این شرکت شامل نیک کلگ (Nick Clegg)، شریل سندبرگ (Sheryl Sandberg) و سوزان دکر (Susan Decker) هستند.

عوامل کلیدی در تعیین سرنوشت عرضه اولیه

ارزش ۱۰۰.۴ میلیارد دلاری قراردادهای معوقه، دلیل اصلی ان‌اسکیل برای هدف‌گذاری ارزش‌گذاری بالا است. نرخ فعال‌سازی ۲.۵ درصدی، تأخیر در نروژ و خروج مایکروسافت از پروژه بریتانیا، دلایلی هستند که سرمایه‌گذاران در تردید فرو رفته‌اند.

سقف تعیین شده برای اوراق قابل تبدیل، نقطه مرجع مفیدی ارائه می‌دهد. اگر قیمت عرضه اولیه نزدیک یا کمتر از ۳۰ میلیارد دلار تعیین شود، دارندگان اولیه اوراق محافظت می‌شوند و سهامداران عمومی جدید تعدیل را جذب خواهند کرد.

با کنار رفتن Firmus و فشار بر سهام CoreWeave، نکات قابل توجه عبارتند از: محدوده قیمت نهایی عرضه، هرگونه به‌روزرسانی در مورد سایت‌های نروژ و بریتانیا، و اینکه آیا مایکروسافت و Anthropic تعهدات فعال خود را پیش از شروع معاملات سهام گسترش خواهند داد یا خیر.