استیبل کوین‌ها سپرده‌های بانکی را جابجا می‌کنند، نه نابود

بانک‌ها ماه‌هاست هشدار می‌دهند که استیبل‌کوین‌ها می‌توانند پایگاه سپرده‌های آن‌ها را تخلیه کنند. آستین کمپبل معتقد است ریاضیات چیز دیگری می‌گوید.

در قسمتی اخیر از پادکست The Policy Protocol کوین‌دسک، که حدود ۲۳ اکتبر ۲۰۲۶ منتشر شد، بنیان‌گذار و مدیرعامل Zero Knowledge استدلال کرد که استیبل‌کوین‌ها نمی‌توانند باعث خروج خالص سپرده از سیستم بانکی شوند. دیدگاه او این است: پول دست به دست می‌شود، اما هرگز واقعاً خارج نمی‌شود.

استدلال کمپبل بر مشاهده‌ای ساده در مورد زیرساخت‌ها استوار است. هر بار که یک استیبل‌کوین ایجاد یا بازخرید می‌شود، یک سپرده بانکی از یک حساب به حساب دیگر منتقل می‌شود.

کمپل گفت: «ایجاد خروج سپرده توسط استیبل‌کوین‌ها از نظر ریاضی غیرممکن است.»

به زبان ساده، هنگامی که شخصی استیبل‌کوین خریداری می‌کند، دلارهای او در حساب بانکی شخص دیگری قرار می‌گیرد. هنگام بازخرید، این روند معکوس می‌شود. طبق گفته کمپبل، مالکیت سپرده بین حساب‌ها یا بین بانک‌ها جابجا می‌شود، اما کل موجودی در این فرآیند از بین نمی‌رود.

نکته کمپبل محدودتر و فنی‌تر است. یک بانک خاص ممکن است سپرده‌هایی را به بانک دیگری از دست بدهد. اما به گفته او، کل سیستم در مجموع اینگونه نیست.

او همچنین این ایده را که استیبل‌کوین‌ها صرفاً نسخه‌ای پرخطرتر از حساب بانکی هستند، رد کرد. کمپبل آن‌ها را بیشتر شبیه به پول نقد یا ابزارهای بازار پول توصیف کرد تا سپرده‌های بانکی اهرمی.

این تمایز ظاهری نیست. بانک‌ها بخشی از سپرده‌هایی را که در اختیار دارند وام می‌دهند، که همین امر آن‌ها را بانک می‌کند. استیبل‌کوین ساخته شده بیشتر شبیه یک محصول بازار پول، بر اساس مدلی اساساً متفاوت عمل می‌کند، بنابراین مقایسه مستقیم این دو می‌تواند گمراه‌کننده باشد.

این استدلال مستقیماً در یک مبارزه لابی‌گری فعال قرار می‌گیرد. گروه‌های تجاری بانکی، از جمله انجمن بانکداران آمریکا (ABA) و بانکداران جامعه مستقل آمریکا (ICBA)، ابراز نگرانی کرده‌اند که استیبل‌کوین‌هایی که بازدهی ارائه می‌دهند، می‌توانند پول را از سپرده‌های سنتی منحرف کنند.

این گروه‌ها خواستار محدودیت‌هایی برای استیبل‌کوین‌هایی شده‌اند که به دارندگان بازدهی پرداخت می‌کنند. منطق آن آسان است: اگر یک دلار دیجیتال سود پرداخت کند و یک حساب جاری به سختی این کار را انجام دهد، مشتریان ممکن است شروع به رأی دادن با کیف پول خود کنند.

کمپل این نگرانی‌ها را نادرست خواند. او روایت خروج سپرده را سوءتفاهمی از نحوه عملکرد واقعی استیبل‌کوین‌ها دانست، نه ارزیابی دقیقی از ریسک.

تحت چارچوب قانون Genius Act، صادرکنندگان استیبل‌کوین می‌توانند توکن‌های خود را با سپرده‌های بانکی، اوراق خزانه، قراردادهای بازخرید یا ریپوهای معکوس پشتیبانی کنند. آن‌ها ملزم به تکرار سپرده‌های بیمه شده توسط FDIC نیستند.

گفتگوی پادکست همزمان با چندین تحول قابل توجه در ایالات متحده صورت گرفت. دفتر کنترل ارز (OCC) در حال نهایی کردن قوانین مربوط به استیبل‌کوین‌ها بوده و جزئیات نظارتی را به بخشی اضافه می‌کند که سال‌ها در مناطق خاکستری فعالیت می‌کرد.

در همین حال، JPMorgan توکن سپرده JPMD خود را بر روی بلاک‌چین اتریوم راه‌اندازی کرد.

کمپل بین توکن‌های سپرده بانکی مانند JPMD و استیبل‌کوین‌ها تمایز قائل شد. یک سپرده توکنیزه شده همچنان یک بدهی بانکی است، با تمام پیامدهای آن. یک استیبل‌کوین، طبق چارچوب او، محصولی متفاوت با پروفایل ریسک متفاوت است.

کمپل در اینجا یک ناظر معمولی نیست. او قبلاً ذخایر Paxos’ BUSD را مدیریت می‌کرد، که به سومین استیبل‌کوین بزرگ تبدیل شد و از ۲۰ میلیارد دلار فراتر رفت.

مدیریت ذخایر در این مقیاس به معنای مشاهده مکانیسم‌های صدور و بازخرید از نزدیک و به صورت روزانه است. وقتی او از جابجایی سپرده‌ها بین حساب‌ها صحبت می‌کند، در حال توصیف گردش کارهایی است که مستقیماً انجام داده است.

او همچنین منتقد مداوم نحوه درک بخش بانکی از استیبل‌کوین‌ها بوده است. پایان‌نامه گسترده‌تر او بر دستاوردهای بهره‌وری که مسیرهای بلاک‌چین می‌توانند برای پرداخت‌ها و تسویه حساب به ارمغان بیاورند، متمرکز است، نه بر استیبل‌کوین‌ها به عنوان تهدیدی برای موسسات موجود.

برای سیاست‌گذاران، استدلال کمپبل سوال اصلی را بازتعریف می‌کند. اگر استیبل‌کوین‌ها فقط سپرده‌ها را جابجا می‌کنند، آنگاه بحث کمتر در مورد ثبات سیستمی و بیشتر در مورد این است که کدام بانک‌ها سهم بازار را می‌برند یا از دست می‌دهند.

مسئله بازدهی جایی است که احتمالاً این موضوع تعیین خواهد شد. اگر رگولاتورها فرضیه خروج سپرده را بپذیرند، توجیه محدودیت‌ها برای استیبل‌کوین‌های سودده آسان‌تر می‌شود. اگر دیدگاه کمپبل مورد توجه قرار گیرد، آن محدودیت‌ها بیشتر شبیه حمایت‌گرایی تا احتیاط به نظر می‌رسند.

برای خود بانک‌ها، راه‌اندازی JPMD نشان می‌دهد که حداقل برخی از موسسات بزرگ ترجیح می‌دهند بسازند تا مسدود کنند. سپرده‌های توکنیزه شده به بانک اجازه می‌دهد تا رابطه با مشتری را حفظ کند و در عین حال قابلیت‌های آن‌چین را ارائه دهد. اینکه آیا بانک‌های کوچک‌تر جامعه می‌توانند این مسیر را دنبال کنند، سوالی جداگانه و دشوارتر است و به توضیح این امر کمک می‌کند که چرا گروه‌هایی مانند ICBA اینقدر سخت تلاش می‌کنند.

استدلال حسابداری کمپبل به تنهایی به بحث پایان نخواهد داد. اما منتقدان را مجبور می‌کند تا در مورد آنچه می‌ترسند دقیق‌تر باشند: پایگاه سپرده در حال ناپدید شدن، یا صرفاً سپرده‌هایی که در جایی قرار می‌گیرند که ترجیح می‌دهند آن‌ها را نبینند.