بنیان‌گذار اتنا: سود کالا نیست، اعتماد برابر نیست

گای یانگ، بنیانگذار Ethena Labs: بازدهی در ارزهای دیجیتال قابل استانداردسازی نیست و ریسک‌ها متفاوتند

سنگاپور – گای یانگ، بنیانگذار و مدیرعامل Ethena Labs، در رویداد TOKEN2049 سنگاپور، استدلال اصلی خود را مبنی بر اینکه بازدهی در ارزهای دیجیتال قابل استانداردسازی نیست، مطرح کرد. وی تاکید کرد که اعتماد به نحوه مدیریت ریسک توسط هر اپراتور، عامل تعیین‌کننده‌ای است و بازدهی‌های یکسان می‌توانند ریسک‌های بسیار متفاوتی را به همراه داشته باشند.

چالش با ایده “مسابقه به سمت پایین”

یانگ در پانل خود در TOKEN2049 سنگاپور که در تاریخ ۷ تا ۸ اکتبر ۲۰۲۶ برگزار شد، با ایده رایج مبنی بر اینکه بازدهی در ارزهای دیجیتال یک “مسابقه به سمت پایین” است و کاربران صرفاً به دنبال بالاترین عدد هستند، به چالش کشید.

محصولات کلیدی Ethena: USDe و sUSDe

محصولات شاخص Ethena، یعنی USDe (یک دلار مصنوعی) و sUSDe (نسخه‌ای از آن که بازدهی کسب می‌کند)، این استدلال را به صورت عملی نشان می‌دهند. این پروتکل از استراتژی “دلتا-خنثی” استفاده می‌کند. Ethena دارایی‌های رمزارزی استیک شده را نگهداری کرده و همزمان موقعیت‌های فروش استقراضی در قراردادهای آتی دائمی (مشتقاتی بدون تاریخ انقضا) باز می‌کند. به زبان ساده، اگر قیمت دارایی پایه افزایش یابد، دارایی‌های استیک شده سود می‌کنند و موقعیت فروش استقراضی زیان می‌بیند و بالعکس. این دو طرف تقریباً یکدیگر را خنثی می‌کنند و موقعیت را از نظر دلاری پایدار نگه می‌دارند، در حالی که پاداش‌های استیکینگ و پرداخت‌های تامین مالی جمع‌آوری می‌شود.

ریسک‌های کلیدی: وابستگی به صرافی‌های متمرکز

بزرگترین ریسک در این استراتژی، “قرار گرفتن در معرض طرف مقابل” (counterparty exposure) است. از آنجایی که موقعیت‌های فروش استقراضی در صرافی‌های متمرکز قرار دارند، Ethena به پایداری و عملیاتی بودن این پلتفرم‌ها وابسته است. به طور تاریخی، حدود ۴۸ تا ۵۰ درصد از قرار گرفتن Ethena در معرض طرف مقابل صرافی‌ها، بر روی Binance متمرکز بوده است.

صندوق بیمه و ممیزی عملیاتی

Ethena همچنین یک صندوق بیمه برای پشتیبانی از عملیات خود دارد. این صندوق برای جذب شوک‌ها طراحی شده است، مانند دوره‌هایی که نرخ‌های تامین مالی در قراردادهای آتی دائمی منفی می‌شوند و سمت فروش استقراضی به جای کسب درآمد، هزینه ایجاد می‌کند. از نظر عملیاتی، این شرکت ممیزی SOC 2 Type II را تکمیل کرده است؛ یک بررسی مستقل که نشان می‌دهد کنترل‌های داخلی شرکت در طول زمان، نه فقط روی کاغذ، به طور موثر عمل می‌کنند.

فراز و نشیب‌های عرضه USDe و چالش‌های نظارتی

عرضه USDe در اوج خود به نزدیک ۱۵ میلیارد دلار رسید، اما پس از رویدادهای استرس‌زا در اواخر سال ۲۰۲۵، به شدت کاهش یافت. رگولاتورها نیز در این زمینه اظهار نظر کرده‌اند. در سال ۲۰۲۵، نهاد نظارتی مالی آلمان (BaFin) دستوری برای انحلال نهاد آلمانی Ethena صادر کرد.

بازسازی کسب‌وکار و گسترش فعالیت‌ها

از آن زمان، این شرکت مشغول بازسازی کسب‌وکار خود بوده است. در سال ۲۰۲۶، یک تسهیلات اعتباری ۱ میلیارد دلاری با FalconX دریافت کرد. Ethena همچنین از طریق Binance bStocks به سهام توکنیزه شده ایالات متحده گسترش یافته و از سپتامبر ۲۰۲۶ با Binance وارد حوزه قراردادهای آتی سهام شده است. این پروتکل همچنین بر روی بلاکچین TRON نیز ادغام شده است. در همین حال، مشوق‌های توکنی مرتبط با رشد USDe قرار بود تا اواخر سپتامبر ۲۰۲۶ به پایان برسند.

جذابیت برای سرمایه‌گذاران نهادی

از منظر نهادی، این موضوع اهمیت می‌یابد. تخصیص‌دهندگان بزرگتر معمولاً کمتر به دنبال استخراج یک امتیاز بازدهی اضافی هستند و بیشتر به قابلیت مستندسازی کنترل‌ها توسط اپراتور توجه دارند. تکمیل ممیزی SOC 2 Type II و تسهیلات اعتباری ۱ میلیارد دلاری، از جمله اعتبارنامه‌هایی هستند که برای این گروه از سرمایه‌گذاران جذابیت دارند.

محدودیت‌های استدلال Ethena

با این حال، پروفایل خود Ethena محدودیت‌های این استدلال را نشان می‌دهد. تمرکز حدود نیمی از قرار گرفتن در معرض صرافی‌ها بر روی Binance، نوعی ریسک است که یک سرمایه‌گذار متمرکز بر اعتماد، آن را به دقت بررسی می‌کند، به خصوص با توجه به تعمیق مشارکت شرکت با همان صرافی از طریق محصولات سهام.

نکات قابل توجه در آینده

نکات قابل توجه برای آینده عبارتند از: اینکه آیا عرضه USDe پس از پایان مشوق‌های رشد، بهبود می‌یابد؛ آیا Ethena قرار گرفتن در معرض طرف مقابل صرافی‌های خود را متنوع می‌کند؛ و عملکرد محصولات سهام در شرایط واقعی استرس بازار چگونه خواهد بود.