آیا ممنوعیت فروش استقراضی می‌تواند بازار را نجات دهد؟ ۵ تجربه بورس تایوان: ۴ بار به سرعت کف را دید.

بازار سهام تایوان: بررسی سابقه محدودیت‌های فروش استقراضی در مواجهه با سقوط بازار

بازار سهام تایوان (台股) از سال ۲۰۰۸ تاکنون پنج بار شاهد اعمال محدودیت‌های فروش استقراضی بوده است. در اکثر این موارد، این محدودیت‌ها نتوانسته‌اند جلوی سقوط بازار در روز اول را بگیرند، اما چهار بار از این پنج بار، بازار در حدود سه هفته پس از اعمال محدودیت‌ها به کف خود رسیده است. تنها استثنا در این میان، سال ۲۰۰۸ و اعمال ممنوعیت کامل فروش استقراضی بود که منجر به کاهش ۳۰ درصدی دیگر بازار شد.

پیش‌زمینه: اقدامات حمایتی دولت برای ثبات بازار سهام

بازار سهام تایوان امروز (۶ می) در مقطعی از معاملات به ۳۷,۸۳۷.۰۵ واحد رسید که نشان‌دهنده سقوط ۳,۷۳۷.۶۷ واحدی بود و رکورد بیشترین افت روزانه در تاریخ این بازار را شکست. چائو روونگ-تای، رئیس شورای اجرایی، صبح امروز از کمیسیون نظارت بر اوراق بهادار (金管會) خواست تا به طور مداوم وضعیت را رصد کرده و اقدامات لازم را اتخاذ کند. پنگ جين-لونگ، رئیس کمیسیون، اعلام کرد که بعدازظهر امروز جلسه فوق‌العاده‌ای برای بررسی و اعلام تدابیر برگزار خواهد شد، اما هنوز مشخص نیست که آیا این تدابیر شامل محدودیت فروش استقراضی خواهد بود یا خیر.

محدودیت فروش استقراضی: ابزاری برای کنترل سقوط بازار

محدودیت فروش استقراضی، اقدامی است که کمیسیون نظارت بر اوراق بهادار در زمان سقوط شدید بازار سهام، به طور موقت “قرض گرفتن سهام برای فروش” را محدود می‌کند. بررسی پنج تجربه گذشته از سال ۲۰۰۸ نشان می‌دهد که این محدودیت‌ها عمدتاً نتوانسته‌اند در روز اول جلوی فشار فروش را بگیرند، اما در چهار مورد از این پنج مورد، بازار سهام تایوان ظرف دو تا سه هفته به کف خود رسیده است. تنها استثنا در این میان، بحران مالی سال ۲۰۰۸ بود.

سازوکار فروش استقراضی و انواع محدودیت‌ها

“فروش استقراضی” به معنای فروش سهامی است که فرد در اختیار ندارد و ابتدا آن را از دیگران قرض می‌گیرد و سپس با خرید مجدد، آن را بازمی‌گرداند. دو روش اصلی برای قرض گرفتن سهام وجود دارد: اول، “قرض از کارگزاران یا شرکت‌های تأمین مالی اوراق بهادار” که نیازمند ودیعه اولیه است. دوم، “فروش از طریق سیستم قرض‌گیری اوراق بهادار یا از کارگزاران” که معمولاً توسط نهادهای حقوقی و سرمایه‌گذاران خارجی مورد استفاده قرار می‌گیرد. محدودیت فروش استقراضی به طور کلی به محدودیت این دو روش اطلاق می‌شود.

کمیسیون نظارت بر اوراق بهادار پنج ابزار برای اعمال محدودیت دارد که از خفیف‌ترین تا شدیدترین طبقه‌بندی می‌شوند. خفیف‌ترین ابزار، افزایش نسبت ودیعه برای قرض گرفتن سهام است که به طور معمول ۹۰ درصد است و در موارد گذشته تا ۱۰۰، ۱۲۰ یا ۱۳۰ درصد افزایش یافته است. ابزار بعدی، کاهش سقف روزانه تعداد سفارشات فروش از طریق قرض‌گیری اوراق بهادار است که به طور معمول ۳۰ درصد میانگین حجم معاملات روزانه در ۳۰ روز معاملاتی گذشته است و در موارد گذشته به ۲۰، ۱۰ و حتی ۳ درصد در سال ۲۰۲۵ کاهش یافته است.

محدودیت شدیدتر این است که “اگر قیمت پایانی سهام در یک روز بیش از ۳.۵ درصد کاهش یابد، در روز معاملاتی بعدی، امکان قرض گرفتن و فروش استقراضی با قیمتی پایین‌تر از قیمت پایانی روز قبل وجود نخواهد داشت.” به عبارت ساده‌تر، سهامی که افت قابل توجهی داشته است، روز بعد نمی‌تواند با قیمتی کمتر از قیمت پایانی روز قبل قرض گرفته و فروخته شود.

ابزار قوی‌تر، ممنوعیت فروش استقراضی در قیمت‌های پایین‌تر از قیمت تعادلی است، به این معنی که هیچ سهامی نمی‌تواند با قیمتی پایین‌تر از قیمت پایانی روز معاملاتی قبل قرض گرفته و فروخته شود. شدیدترین ابزار، ممنوعیت کامل فروش استقراضی است که حتی در قیمت‌های بالاتر از قیمت تعادلی نیز مجاز نیست و این ابزار تنها در تاریخ ۱ اکتبر ۲۰۰۸ مورد استفاده قرار گرفت.

محدودیت‌های فروش استقراضی و استثنائات آن

با این حال، محدودیت‌های فروش استقراضی همه‌جانبه نیستند. این محدودیت‌ها شامل فروش استقراضی سهام لیست شده (در بورس یا فرابورس) و گواهی‌های سپرده تایوانی می‌شود. فروش استقراضی که توسط کارگزاران برای پوشش ریسک در معاملات اختیار معامله یا بازارسازی انجام می‌شود، مشمول این محدودیت‌ها نیست. همچنین، معاملات آتی نیز تحت این محدودیت‌ها قرار نمی‌گیرند و سرمایه‌گذارانی (از جمله سرمایه‌گذاران خارجی) که سهام خود را می‌فروشند، مشمول این محدودیت‌ها نمی‌شوند. داده‌های بورس تایوان نشان می‌دهد که در تاریخ ۵ نوامبر، سرمایه‌گذاران خارجی و چینی‌تبار ۱۰۲.۴۶۱ میلیارد دلار سهام فروخته‌اند که اگر این فروش‌ها مربوط به سهام در اختیار خودشان باشد، تحت تأثیر محدودیت‌های فروش استقراضی قرار نمی‌گیرد.

سابقه اعمال محدودیت‌های فروش استقراضی

بحران مالی ۲۰۰۸: در طول بحران مالی ۲۰۰۸، بیشترین اقدامات حمایتی اتخاذ شد. از ۲۲ سپتامبر، فروش استقراضی تمام سهام در قیمت‌های پایین‌تر از قیمت تعادلی ممنوع شد. از ۱ اکتبر تا ۱۴ اکتبر، فروش استقراضی به طور کامل ممنوع شد، با این استدلال که رد لایحه کمک مالی آمریکا در مجلس نمایندگان، باعث شد بازار سهام تایوان نسبت به بازارهای بین‌المللی افت بیشتری داشته باشد. در ۱۲ اکتبر، شورای اجرایی اعلام کرد که از ۱۳ اکتبر، محدودیت افت روزانه از ۷ درصد به ۳.۵ درصد کاهش می‌یابد و ممنوعیت کامل فروش استقراضی تا ۳۱ دسامبر تمدید شد.

بحران بازارهای چین و کاهش ارزش یوان در سال ۲۰۱۵: در ۱۳ اوت، نسبت ودیعه برای قرض گرفتن سهام از ۹۰ درصد به ۱۲۰ درصد افزایش یافت و در ۲۴ اوت، فروش استقراضی در قیمت‌های پایین‌تر از قیمت تعادلی ممنوع شد. در ۲۱ سپتامبر، فروش استقراضی در قیمت‌های پایین‌تر از قیمت تعادلی مجدداً مجاز شد. (در اوایل سال ۲۰۱۶، پس از فروپاشی بازار چین، از ۸ ژانویه تا ۲۹ فوریه، نسبت ودیعه برای قرض گرفتن سهام به طور جداگانه افزایش یافت که در این پنج مورد محاسبه نشده است.)

همه‌گیری کووید-۱۹ در سال ۲۰۲۰: در ۱۸ مارس، کمیسیون نظارت بر اوراق بهادار اعلام کرد که برای مدت سه ماه از ۱۹ مارس، سقف روزانه تعداد سفارشات فروش از طریق قرض‌گیری اوراق بهادار از ۳۰ درصد به ۱۰ درصد کاهش می‌یابد. در همان روز، قانون ممنوعیت فروش استقراضی با قیمتی پایین‌تر از قیمت پایانی روز قبل برای سهامی که بیش از ۳.۵ درصد افت داشته‌اند، اضافه شد. در ۹ ژوئن، کمیسیون اعلام کرد که قانون ۳.۵ درصد لغو می‌شود و سقف قرض‌گیری اوراق بهادار از ۱۰ ژوئن به ۳۰ درصد بازمی‌گردد.

افزایش نرخ بهره و جنگ اوکراین در سال ۲۰۲۲: از ۱ اکتبر، سقف قرض‌گیری اوراق بهادار از ۳۰ درصد به ۲۰ درصد و نسبت ودیعه برای قرض گرفتن سهام از ۹۰ درصد به ۱۰۰ درصد افزایش یافت. در ۱۱ اکتبر، اعلام شد که از ۱۲ اکتبر، این ارقام به ۱۰ درصد و ۱۲۰ درصد کاهش می‌یابد. در ۲۱ اکتبر، قانون ممنوعیت فروش استقراضی در قیمت‌های پایین‌تر از قیمت تعادلی برای سهامی که بیش از ۳.۵ درصد افت داشته‌اند، اضافه شد. این اقدامات تا ۲۴ فوریه ۲۰۲۳ به طور کامل لغو شد.

تعرفه‌های متقابل آمریکا در سال ۲۰۲۵: در ۶ آوریل، اعلام شد که از ۷ آوریل، سقف قرض‌گیری اوراق بهادار از ۳۰ درصد به ۳ درصد و نسبت ودیعه برای قرض گرفتن سهام از ۹۰ درصد به ۱۳۰ درصد افزایش می‌یابد. این محدودیت‌ها که در ابتدا قرار بود تا ۱۱ آوریل ادامه یابد، در اطلاعیه خبری ۱۲ آوریل کمیسیون به مدت یک هفته تمدید شد و از ۱۹ آوریل بدون تعیین تاریخ پایان به اجرا درآمد و در نهایت در ۲۶ می به حالت عادی بازگشت.

تأثیر محدودیت‌ها بر روند بازار

نکته قابل توجه، سرعت یافتن روند کف‌سازی بازار پس از اعمال محدودیت‌ها است. در سال‌های ۲۰۱۵ و ۲۰۲۰، قیمت پایانی روز اول، پایین‌ترین قیمت پایانی کل روند بود. در سال ۲۰۲۵، بازار در روز سوم (۹ آوریل) به کف خود رسید و پایین‌ترین قیمت پایانی ۱۷,۳۹۱.۷۶ واحد بود. در سال ۲۰۲۲، پایین‌ترین قیمت پایانی در ۲۵ اکتبر با ۱۲,۶۶۶.۱۲ واحد ثبت شد که حدود سه هفته پس از اولین مجموعه اقدامات و تنها دو روز معاملاتی پس از اجرای قانون ۳.۵ درصد بود.

تا زمان لغو این اقدامات، شاخص‌ها همگی روند صعودی را تجربه کرده بودند. در سال ۲۰۱۵، در ۱۸ سپتامبر، شاخص به ۸,۴۶۲.۱۴ واحد رسید که ۱۴.۱۹ درصد بالاتر از کف بود. در سال ۲۰۲۰، در ۹ ژوئن، شاخص به ۱۱,۶۳۷.۱۱ واحد رسید که ۳۴.۰۵ درصد بالاتر از کف بود. در سال ۲۰۲۲، روز قبل از بازگشت اقدامات به حالت عادی، شاخص به ۱۵,۶۱۵.۴۱ واحد رسید که ۲۳.۲۸ درصد بالاتر از کف بود. در سال ۲۰۲۵، در ۲۳ می، شاخص به ۲۱,۶۵۲.۲۴ واحد رسید که ۲۴.۵۰ درصد بالاتر از کف بود.

البته، دشوار است که بگوییم هر بار توقف روند نزولی صرفاً به دلیل تأثیر محدودیت‌های فروش استقراضی بوده است، زیرا هر رویداد تحت تأثیر عوامل متعددی قرار دارد.

در ۲۴ اوت ۲۰۱۵، مصادف با “دوشنبه سیاه” در بحران بازارهای جهانی، صندوق امنیت ملی (國安基金) روز بعد وارد بازار شد. در سال ۲۰۲۰، صندوق امنیت ملی در ۱۹ مارس جلسه فوق‌العاده‌ای برای مجوز ورود به بازار برگزار کرد؛ فدرال رزرو آمریکا در ۲۳ مارس اعلام کرد که خرید اوراق قرضه بدون محدودیت را آغاز خواهد کرد. در سال ۲۰۲۵، صندوق امنیت ملی در ۸ آوریل اعلام ورود به بازار کرد؛ در ۹ آوریل به وقت آمریکا، ترامپ اعلام کرد که تعرفه‌های متقابل به مدت ۹۰ روز به تعویق می‌افتد و روز بعد بازار سهام تایوان ۹.۲۵ درصد رشد کرد.

با این حال، کمیسیون نظارت بر اوراق بهادار عمدتاً در زمان اوج وحشت بازار اقدام کرده است، زمانی که بازار معمولاً نزدیک به کف خود قرار دارد و این باعث می‌شود که به نظر برسد اقدامات آن‌ها باعث توقف روند نزولی شده است.

تحقیقات دانشگاهی رویکرد محتاطانه‌تری دارند: beber و pagano در مقاله خود در سال ۲۰۱۳ در مجله Journal of Finance، با مقایسه اقدامات ممنوعیت فروش استقراضی در حدود ۳۰ کشور در اطراف سال ۲۰۰۸، دریافتند که این ممنوعیت‌ها نقدینگی را کاهش داده و سرعت بازتاب اطلاعات در قیمت سهام را کند کرده‌اند، به خصوص در بازارهای نزولی. همچنین، این اقدامات نتوانسته‌اند از قیمت سهام حمایت کنند، مگر در موارد استثنایی مانند سهام مالی آمریکا.

بنابراین، محدودیت‌های فروش استقراضی بیشتر می‌توانند باعث کند شدن روند نزولی و کاهش نوسانات شوند. در اطلاعیه خبری ۱۹ آوریل ۲۰۲۵، نشان داده شد که در هفته پس از اجرای اقدامات، بازار سهام تایوان ۰.۶۸ درصد افت و نوسان ۴.۲۴ درصدی داشته است، در حالی که هفته قبل از آن، ۸.۳۱ درصد افت و نوسان ۱۳.۳۷ درصدی را تجربه کرده بود. در مورد جهت روند نزولی، این موضوع به رفع عوامل ریشه‌ای بستگی دارد؛ در سال ۲۰۰۸، این عوامل رفع نشدند و محدودیت‌های فروش استقراضی نتوانستند بازار را حفظ کنند.

کمیسیون نظارت بر اوراق بهادار خود معیارهایی را تعیین کرده است: در ۱۱ نوامبر، اعلام شد که در صورت بروز “وحشت بی‌دلیل و افت بیش از حد نسبت به بازارهای بین‌المللی”، ارزیابی برای اعمال محدودیت‌های فروش استقراضی انجام خواهد شد. تا پایان معاملات در ۵ نوامبر، شاخص نسبت به ۴۹,۸۲۲.۵۵ واحد در ۶ اکتبر، ۱۶.۵۵ درصد افت کرده بود.

بعدازظهر امروز، می‌توان به سه نکته توجه کرد: اول، کدام یک از این ابزارها، از خفیف تا شدید، اعمال خواهد شد؛ آیا صرفاً افزایش ودیعه و سقف قرض‌گیری اوراق بهادار خواهد بود، یا به ممنوعیت فروش استقراضی در قیمت‌های پایین‌تر از تعادلی یا حتی ممنوعیت کامل منجر خواهد شد. دوم، آیا این اقدامات دارای تاریخ انقضا خواهند بود. سوم، آیا با ورود صندوق امنیت ملی همراه خواهد بود.

مهم‌تر از همه، منبع فشار فروش است. سقوط شدید اخیر بازار سهام تایوان، به دنبال فروش سهام شرکت‌های هوش مصنوعی و نیمه‌هادی در بازارهای آمریکا رخ داده است. اقدامات بعدازظهر امروز حداکثر می‌تواند سرعت سقوط را کند کند؛ اینکه آیا بازار سهام تایوان می‌تواند روند نزولی خود را متوقف کند، همچنان به کاهش فشار فروش در بازارهای آمریکا و سهام هوش مصنوعی و نیمه‌هادی بستگی دارد.

• افت ۳,۷۳۷ واحدی در ابتدای معاملات بازار سهام تایوان “بیشترین افت تاریخی”، سهام ارزشمند مانند TSMC و MediaTek نزدیک به حد ضرر
• خونریزی در بازارهای آسیا! بورس کره جنوبی متوقف شد، Haier 11% سقوط کرد، Nikkei وارد بازار نزولی شد، موج فروش سهام هوش مصنوعی ادامه دارد.
• آیا واقعاً باور دارید که بازار به خاطر یک جمله یک نماینده دموکرات فرو می‌ریزد؟