Tag: رگولاتوری و سیاست

کمیسیون بورس و اوراق بهادار آمریکا (SEC) مسیری پنج ساله را برای سهام توکنیزه شده هموار کرده است، اما تنها برخی محصولات و پلتفرم‌ها با این مدل مطابقت دارند. آیا یونی‌سواپ، رابین‌هود، کوین‌بیس یا کراکن در این رقابت پیروز خواهند شد؟

«توکنیزه شدن در راه آمریکاست»، این جمله را ولاد تنف، مدیرعامل رابین‌هود، پس از اعلام «معافیت نوآوری» توسط SEC در هفته گذشته بیان کرد و به نظر می‌رسد بازارها نیز از این تحول استقبال کرده‌اند. بیت‌کوین و اتریوم بیش از ۱۰ درصد افزایش یافتند و توکن UNI یونی‌سواپ – پروتکلی که به نظر می‌رسد می‌تواند به بستر اصلی معاملات سهام توکنیزه شده تبدیل شود – در روزهای پس از آن بیش از ۳۰ درصد رشد کرد.

اگرچه کمیسیون بورس و اوراق بهادار آمریکا (SEC) واقعاً معاملات سهام توکنیزه شده را در آمریکا مجاز دانسته است، اما اکثر توکن‌های سهام موجود خارج از قوانین جدید قرار می‌گیرند. «معافیت نوآوری» پنج ساله جدید این کمیسیون، مسیری را برای پلتفرم‌های خاص جهت معامله سهام سیستم بازار ملی (NMS) به صورت آن‌چین (onchain) بدون نیاز به ثبت‌نام به عنوان بورس اوراق بهادار، و همچنین برای اشخاص ثالث جهت توکنیزه کردن سهام فراهم می‌کند – اما این امر تنها تحت مجموعه‌ای خاص از شرایط امکان‌پذیر است. توکن‌ها باید همان «حقوق و مزایا» را به دارندگان خود بدهند که سهام زیربنایی دارند و پلتفرم‌های معاملاتی باید به کاربران و استخرهای نقدینگی اجازه دسترسی دهند.

سهام توکنیزه شده: تفاوت‌ها و الزامات

همه سهام توکنیزه شده یکسان نیستند. یک توکن می‌تواند شبیه سهام باشد و قیمت آن را دنبال کند، اما حقوق سهامداری را ارائه ندهد. تحت قوانین جدید، این نوع توکن‌ها به عنوان سهام مصنوعی (synthetic stock) طبقه‌بندی می‌شوند و با قوانین مطابقت ندارند.

این بدان معناست که برخی از بازیگران بزرگ صنعت ممکن است از قبل پیشتاز باشند، در حالی که دیگران باید تلاش کنند تا خود را به سطح برسانند. همانطور که پیتر کرلی، رئیس امور نظارتی جهانی در شرکت Ondo Finance، به مجله می‌گوید: «دستور ۱۷ سپتامبر SEC به پلتفرم‌های خاص، معافیت موقتی از ثبت‌نام به عنوان بورس را در هنگام معامله سهام NMS توکنیزه شده از طریق استخرهای نقدینگی AMM مجاز (permissioned AMM liquidity pools) می‌دهد.» به عبارت دیگر، این نهاد یک مسیر برای معاملات سهام آن‌چین باز کرده است، اما این مسیر نسبتاً خاص است و خود توکن به اندازه پلتفرم اهمیت پیدا می‌کند.

برای واجد شرایط بودن، یک سهام توکنیزه شده باید همان سود سهام و حقوق رأی‌دهی را به دارندگان خود بدهد که اوراق بهادار زیربنایی دارند. در حالی که یک شخص ثالث می‌تواند سهام را بدون وابستگی به صادرکننده توکنیزه کند، صادرکننده فرصت دارد تا قبل از معامله، توکن را رد کند. این امر قرار گرفتن در معرض سهام مصنوعی را رد می‌کند که خبر بدی برای توکن‌های سهام رابین‌هود و xStocks کراکن در شکل فعلی آن‌هاست.

کمیسر هستر پیرس تأکید کرد که این معافیت یک مدل خاص را پوشش می‌دهد و نه هر روش ممکن برای معامله اوراق بهادار توکنیزه شده را، اگرچه او گفت که SEC نسبت به مدل‌های دیگر خارج از ساختار TSV (Trading System Venue) باز است.

کوین‌بیس و اوندو: پیشتازان بالقوه

توکن‌های سهام کوین‌بیس در محدوده قابل قبولی قرار دارند. در ۱۴ سپتامبر، مدیرعامل برایان آرمسترانگ گفت که این شرکت با توکن‌های سهام خود «استاندارد را تعیین کرده است»، زیرا آن‌ها مصنوعی یا ابزار بدهی نیستند، بلکه «اوراق بهادار واقعی کاملاً پشتیبانی شده، قابل بازخرید برای سهام زیربنایی، با سود سهام یکپارچه» و حقوق رأی‌دهی «به زودی» هستند.

با این حال، پیشنهاد فعلی توکن سهام کوین‌بیس برای مشتریان غیرآمریکایی است و زیرساخت بورس آن بر اساس یک دفتر سفارش محدود مرکزی (central limit order book) ساخته شده است. معافیت SEC بر اساس TSVهایی است که استخرهای نقدینگی AMM مجاز را ارائه می‌دهند. با این حال، کوین‌بیس شبکه Base را اداره می‌کند، بنابراین در این زمینه گزینه‌هایی دارد.

اوندو در ماه ژوئن اوراق بهادار توکنیزه شده آمریکا را راه‌اندازی کرد، که سهام زیربنایی آن در امانت‌داری سنتی نگهداری می‌شود و توکن نشان‌دهنده حق مالکیت سرمایه‌گذار به صورت آن‌چین است. این شرکت همچنین Oasis Pro را خریداری کرد که شامل یک کارگزار-معامله‌گر ثبت شده در SEC، ATS و نماینده انتقال، با زیرساخت در هر دو سوی سنتی و آن‌چین بازار است.

کرلی می‌گوید که معافیت SEC «دقیقاً از مدلی که ما قبلاً اثبات کرده‌ایم حمایت می‌کند: مبتنی بر امانت‌داری، مبتنی بر حق مالکیت، با حقوق واقعی سهامدار و اقدامات شرکتی که به دارنده منتقل می‌شود.» با این حال، او اضافه می‌کند: «ما فرض نمی‌کنیم که همه چیز به طور خودکار پاکسازی می‌شود.»

هم کوین‌بیس و هم اوندو قطعاتی از زیرساخت مورد نظر SEC را دارند. هیچ‌کدام نمی‌توانند فرض کنند که راه‌اندازی فعلی آن‌ها بدون برخی تنظیمات واجد شرایط است، اما ممکن است نیاز به بازسازی کمتری داشته باشند.

یونی‌سواپ: مزیت زیرساختی

معافیت SEC به طور خاص حول استخرهای نقدینگی AMM مجاز طراحی شده است که به نظر می‌رسد خبر خوبی برای یونی‌سواپ باشد. این پروتکل در ماه ژوئیه استخرهای مجاز (Permissioned Pools) را برای v4 معرفی کرد که به دارایی‌های تنظیم شده اجازه می‌دهد تا از طریق AMMها معامله شوند و انطباق مستقیماً به صورت آن‌چین اعمال شود.

در حالی که این امر یونی‌سواپ را به تنهایی یک TSV نمی‌کند، زیرساخت v4 آن می‌تواند توسط اپراتورهایی که در حال ساخت یک TSV هستند مورد استفاده قرار گیرد، زیرا استخرهای مجاز به صادرکنندگان اجازه می‌دهند تا کنترل کنند چه کسی می‌تواند معامله کند یا نقدینگی را فراهم کند، که با الزامات SEC مطابقت دارد. دسترسی مجاز نیازمند تأیید احراز هویت مشتری (KYC)، نگهداری سوابق، اطلاعیه‌های عمومی و شفافیت تراکنش‌ها است. اگر این زیرساخت بتواند به حقوق سهامدار و زیرساخت نظارتی مورد نیاز برای معاملات اوراق بهادار آمریکا متصل شود، یونی‌سواپ به طور بالقوه دارای چارچوبی است که می‌تواند با مدل SEC سازگار شود.

رابین‌هود و کراکن: چالش‌های پیش رو

رابین‌هود در حال حاضر حدود ۲۰۰ توکن سهام را در Robinhood Chain معامله می‌کند که تنف آن را به عنوان توکن‌های یک به یک پشتیبانی شده و کاملاً قابل ترکیب با دیفای (DeFi composable) توصیف کرده است. اما جائوون کیم، رئیس تحقیقات در Four Pillars، اشاره کرد که دستور SEC قرار گرفتن در معرض سهام مصنوعی را مستثنی می‌کند، که محصولات مانند Stock Tokens و xStocks کراکن را رد می‌کند.

توکن‌های سهام رابین‌هود اوراق بهادار بدهی توکنیزه شده‌ای هستند که توسط Robinhood Assets (Jersey) Limited صادر شده‌اند. این بدان معناست که آن‌ها قرار گرفتن اقتصادی در معرض سهام زیربنایی را فراهم می‌کنند اما حقوق قانونی یا منتفع را به دارندگان نمی‌دهند. آن‌ها همچنین تحت قوانین اوراق بهادار آمریکا ثبت نشده‌اند و برای اشخاص آمریکایی در دسترس نیستند.

اما در حالی که محصول فعلی رابین‌هود با قوانین SEC مطابقت ندارد، توزیع و زیرساخت بلاک‌چین آن می‌تواند مزیت بزرگی برای آن ایجاد کند، اگر بتواند مدل خود را با الزامات جدید تطبیق دهد.

xStocks کراکن به طور کامل توسط سهام زیربنایی پشتیبانی می‌شوند، اما آن‌ها نیز همان حقوق سهامداران معمولی را به دارندگان نمی‌دهند. و پشتیبانی شدن توسط سهام برای واجد شرایط بودن برای این معافیت کافی نیست.

برایان چوئه، رئیس تحقیقات و عملیات در RWA.xyz، یک پلتفرم اطلاعات بازار برای دارایی‌های واقعی توکنیزه شده (RWAs)، می‌گوید که اکثر محصولات سهام توکنیزه شده موجود در حال حاضر توسط اشخاص ثالث حمایت می‌شوند، اما او انتظار دارد که این امر در ۱۲ ماه آینده تغییر کند. او به مجله می‌گوید: «ما انتظار داریم اکثر محصولات به سمت مدل‌های با حمایت صادرکننده تغییر کنند.» او می‌گوید این معافیت «صادرکنندگان توکن را با صادرکنندگان سهام همسو می‌کند» و می‌تواند تعادل بیشتری بین مدل‌های مختلف صدور ایجاد کند.

SEC این معافیت را موقتی توصیف می‌کند و رئیس پل اتکینز می‌گوید که دوره پنج ساله به بازار اجازه «توسعه» می‌دهد در حالی که کمیسیون «قوانین‌گذاری آینده را ارزیابی می‌کند.»

فراتر از اینکه کدام شرکت اولین پلتفرم مطابق را دریافت می‌کند، آزمون واقعی این است که آیا سهام توکنیزه شده اصلاً مورد استقبال قرار خواهد گرفت یا خیر. همانطور که کرلی می‌گوید، سرمایه‌گذاران باید در نهایت چیزی «سریع‌تر، ارزان‌تر یا مفیدتر از موقعیت کارگزاری سنتی» به دست آورند. در حال حاضر این سوال مطرح شده است که آیا نقدینگی پراکنده برای توکن‌های سهام، قیمت‌های خوب یا تجربه کاربری مناسبی را ارائه خواهد داد یا خیر.

این معافیت می‌تواند امکان معاملات ۲۴/۷، مالکیت کسری، تسویه سریع‌تر، ترکیب‌پذیری آن‌چین و حقوق سهامدار را فراهم کند. اما در نهایت، این مزایا تنها در صورتی اهمیت دارند که سرمایه‌گذاران واقعاً به آن‌ها اهمیت دهند.

بی. رایلی سکیوریتیز قیمت هدف خود را برای سهام شرکت Strategy (NASDAQ: MSTR) از ۱۷۵ دلار به ۱۹۵ دلار افزایش داد و در یادداشت تحقیقاتی مورخ ۲۲ سپتامبر ۲۰۲۶، رتبه خرید را برای این سهم حفظ کرد. با توجه به قیمت‌های حدود ۱۶۸ دلار در زمان انتشار این یادداشت، پتانسیل رشد تقریبی ۱۶ درصدی برای این سهم پیش‌بینی می‌شود.

کاتالیزورهای کلیدی

فهرست کاتالیزورهای مؤثر بر این سهم کوتاه اما قدرتمند است. بی. رایلی به دو رویداد اشاره کرده که در فاصله زمانی کوتاهی همزمان شده‌اند: «معافیت نوآوری» تازه صادر شده توسط کمیسیون بورس و اوراق بهادار آمریکا (SEC) برای اوراق بهادار توکنیزه شده، و نشست برنامه‌ریزی شده ترامپ و شی جین پینگ در تاریخ ۲۴ سپتامبر. هر دو رویداد می‌توانند شتاب تازه‌ای به سهام مرتبط با دارایی‌های دیجیتال تزریق کنند و Strategy، به عنوان بزرگترین دارنده شرکتی بیت‌کوین، در مرکز توجه این معاملات قرار دارد.

معافیت نوآوری SEC

در تاریخ ۱۷ سپتامبر، SEC یک معافیت مشروط پنج ساله را اعطا کرد که به «مراکز معاملات اوراق بهادار توکنیزه شده» (TSVs) اجازه می‌دهد تا معاملات سهام بازارهای ملی (National Market System) را به صورت توکنیزه شده تسهیل کنند، بدون اینکه نیاز به ثبت‌نام به عنوان بورس کامل داشته باشند. این معافیت تا ۱۷ سپتامبر ۲۰۳۱ اعتبار دارد و به این مراکز فرصت قابل توجهی برای توسعه زیرساخت‌های خود می‌دهد.

پیامدهای برای Strategy

پیامدهای این تحول برای شرکت‌هایی مانند Strategy چندوجهی است. معاملات سهام توکنیزه شده به معنای بازارهای پیوسته است، نه صرفاً پنجره معاملاتی ۶.۵ ساعته‌ای که بورس‌های نیویورک (NYSE) و نزدک (Nasdaq) ارائه می‌دهند. بی. رایلی خاطرنشان کرد که این پویایی می‌تواند منجر به جهش‌های قابل توجه در سهام مرتبط پس از بازگشایی بازارهای سنتی شود.

بی. رایلی این معافیت را یک عامل حمایتی ساختاری و نه یک رویداد مقطعی توصیف کرده است. این شرکت معتقد است که این تغییر نظارتی می‌تواند توجه نهادی بیشتری را به شرکت‌هایی که در تقاطع بازارهای سنتی و دارایی‌های دیجیتال فعالیت می‌کنند، جلب کند.

عوامل مؤثر بر بازار

این یادداشت تحقیقاتی با دقت بین عواملی که باعث رشد فعلی بازار می‌شوند و آن‌هایی که نمی‌شوند، تمایز قائل شده است. بی. رایلی فعالیت‌های فزاینده در بازارهای دارایی‌های دیجیتال را به عوامل نقدینگی و احساسات بازار نسبت داده است، نه به هیچ تغییر بنیادی در مدل‌های کسب‌وکار زیربنایی یا پویایی عرضه بیت‌کوین.

بی. رایلی در طول سال ۲۰۲۶ به طور مداوم قیمت هدف خود را برای Strategy افزایش داده است؛ این سهم پیش از این با قیمت هدف ۱۷۵ دلار معامله می‌شد.

مدل کسب‌وکار Strategy به طور قابل توجهی از ریشه‌های خود به عنوان یک شرکت نرم‌افزاری تحلیل داده‌های سازمانی تکامل یافته است. تحت رهبری مایکل سیلور، این شرکت به طور تهاجمی به سمت انباشت بیت‌کوین حرکت کرده و با استفاده از ترکیبی از انتشار بدهی و عرضه‌های سهام، بزرگترین خزانه بیت‌کوین شرکتی در جهان را ایجاد کرده است.

تز اصلی بی. رایلی اساساً این است که زیرساخت معاملات توکنیزه شده، کانال تقاضای جدیدی برای سهامی مانند MSTR ایجاد می‌کند. اگر مراکز معاملات سهام توکنیزه شده در طول دوره پنج ساله معافیت مورد استقبال قرار گیرند، حجم خریداران بالقوه و در نتیجه نقدینگی افزایش خواهد یافت.

رؤسای نهادهای نظارتی آمریکا، CFTC و SEC، بر لزوم آمادگی بازارهای مالی برای “توکن‌سازی گسترده” تأکید کردند

واشنگتن – در حالی که قانونگذاران آمریکایی در پیشبرد چارچوب‌های نظارتی برای بازارهای دارایی دیجیتال با چالش‌هایی روبرو هستند، دو نهاد اصلی نظارتی این کشور، کمیسیون معاملات آتی کالا (CFTC) و کمیسیون بورس و اوراق بهادار (SEC)، به طور همزمان در حال برداشتن گام‌هایی برای توسعه زیرساخت‌های مالی مبتنی بر بلاک‌چین هستند.

آمادگی برای “توکن‌سازی گسترده”

مایکل سلیگ، رئیس CFTC، روز سه‌شنبه در کنفرانس بازارهای خزانه‌داری، اظهار داشت که بازارهای مالی باید برای “توکن‌سازی گسترده” آماده شوند. وی این تحول را با جهش از “معاملات دستی به معاملات الکترونیکی” مقایسه کرد و افزود که این ارتقاء زیرساختی، امکان تسویه حساب تقریباً آنی و نقدینگی فوری وثیقه‌ها را برای تمام طبقات دارایی فراهم خواهد کرد.

سلیگ در این نشست اعلام کرد که CFTC با استفاده از قوانین مبتنی بر اصول، مسیر توسعه توکن‌سازی و امور مالی زنجیره‌ای را هدایت خواهد کرد. این بدان معناست که نهادهای نظارتی قصد ندارند با جزئیات فنی محدود شوند، بلکه ابتدا چارچوبی کلی تعیین می‌کنند تا بازار بتواند آن را تکمیل کند.

پر کردن خلاء پس از شکست قانون CLARITY

زمان‌بندی این سخنرانی قابل توجه است. پس از اینکه سنا در ۱۵ سپتامبر نتوانست قانون ساختار بازار دارایی‌های دیجیتال (CLARITY Act) را پیش ببرد، این گمانه‌زنی وجود داشت که نظارت بر رمزارزها در آمریکا دچار خلاء خواهد شد. سلیگ پیش از این در ماه اوت اعلام کرده بود که اگر کنگره منبع قانونی روشنی ارائه ندهد، CFTC در چارچوب اختیارات موجود خود، قوانین را تدوین خواهد کرد. اکنون به نظر می‌رسد این یک تهدید نبود، بلکه یک پیش‌بینی بود.

در ۱۷ سپتامبر، CFTC سندی را در مورد اقدامات نظارتی خود، شامل معاملات دارایی‌های دیجیتال و ساختار بازار، به کاخ سفید ارائه کرد. این سند هنوز در مرحله “پیش‌قانون” (prerule) قرار دارد و جزئیات آن فاش نشده است، اما مشخص است که CFTC در حال اقدام است.

ابتکارات SEC در حوزه توکن‌سازی

در سوی دیگر، SEC نیز بیکار ننشسته است. در ۱۷ سپتامبر، SEC یک “معافیت نوآوری” (Innovation Exemption) موقت صادر کرد که به پلتفرم‌های خاص اجازه می‌دهد تا نسخه‌های توکن‌شده سهام شرکت‌های بورسی آمریکا را تحت شرایط محدود معامله کنند.

پل اتکینز، رئیس SEC، در ماه فوریه گفته بود که چنین معافیت‌هایی به توسعه معاملات زنجیره‌ای کمک می‌کند و در عین حال به نهادهای نظارتی زمان می‌دهد تا چارچوب‌های نظارتی بلندمدت را تدوین کنند. به عبارت دیگر، SEC مخالف توکن‌سازی نیست، بلکه می‌خواهد ابتدا نحوه نظارت بر آن را به درستی درک کند.

جیمی سلوی، مدیر بخش معاملات و بازارهای SEC، در مصاحبه‌ای با Bloomberg TV، صریح‌تر گفت که توکن‌سازی و رمزارزها اخیراً سیاسی شده‌اند، اما “ذاتاً نباید سیاسی باشند”. وی معتقد است که موفقیت آمریکا در توسعه این بازارها باید مورد حمایت دو حزبی قرار گیرد.

همگرایی در زیرساخت‌های زنجیره‌ای

CFTC و SEC اغلب به عنوان “طرف‌های مقابل” صنعت رمزارز دیده می‌شدند؛ CFTC نسبتاً دوستانه‌تر و SEC بیشتر به جریمه کردن شهرت داشت. اما این اقدامات همزمان در راستای توکن‌سازی، نشان‌دهنده یافتن اجماع بین این دو نهاد در موضوع “زیرساخت‌های زنجیره‌ای” است.

CFTC بر چارچوب کلان “توکن‌سازی گسترده” تمرکز دارد، در حالی که SEC از طریق توکن‌سازی سهام آمریکا وارد عمل شده است. اگرچه این دو رویکرد متفاوت به نظر می‌رسند، اما هدف نهایی هر دو، پیوند دادن بازارهای مالی سنتی با فناوری بلاک‌چین است.

برای سرمایه‌گذاران تایوانی، اهمیت این تحولات نظارتی نه در “قانونی شدن نهایی رمزارزها”، بلکه در بازطراحی زیرساخت‌های بازارهای سنتی نهفته است. هنگامی که سهام آمریکا قابل معامله بر روی زنجیره باشد و وثیقه‌ها بتوانند به صورت آنی بین موسسات مختلف جابجا شوند، این فناوری‌ها به ناچار به شکلی وارد بازارهای آسیایی خواهند شد.

نکات قابل توجه در این زمینه شامل جزئیات چارچوب پیشنهادی در سند پیش‌قانون CFTC، پلتفرم‌هایی که توسط معافیت نوآوری SEC تأیید می‌شوند، و نحوه ادغام نهایی چارچوب‌های نظارتی این دو نهاد خواهد بود. این جزئیات، شکل واقعی بازار توکن‌سازی در آمریکا را تعیین خواهند کرد.

هشدار مسکو به دارندگان رمزارز: کیف پول‌های خارجی خود را اعلام کنید یا با عواقب آن روبرو شوید

ایوان چبسکو، معاون وزیر دارایی روسیه، پیامی روشن برای دارندگان رمزارز در این کشور دارد: یا به مقامات مالیاتی در مورد کیف پول‌های خارجی خود اطلاع دهید، یا آماده مواجهه با عواقب آن باشید. چبسکو در مصاحبه‌ای در اواخر سپتامبر ۲۰۲۶ فاش کرد که حدود ۲۰ میلیون روس در حال حاضر دارایی‌های دیجیتال به ارزش تقریبی ۳.۷ تریلیون روبل (حدود ۴۴ میلیارد دلار) در اختیار دارند و این امر روسیه را به یکی از بزرگترین بازارهای رمزارز جهان از نظر تعداد کاربران تبدیل کرده است.

این هشدار همزمان با اجرای قانون فدرال شماره ۲۸۲-FZ است که از اول سپتامبر ۲۰۲۶ لازم‌الاجرا شده است. این قانون شهروندان را ملزم می‌کند تا هرگونه دارایی رمزارزی مرتبط با زیرساخت‌های دارایی دیجیتال خارجی را به سازمان مالیاتی فدرال روسیه گزارش دهند. همچنین، این قانون سقف خرید سالانه برای سرمایه‌گذاران خرد را معرفی کرده و لیست استیبل‌کوین‌های موجود در پلتفرم‌های تحت نظارت را به تنها یک مورد، یعنی USDT، محدود می‌کند.

قانون فدرال شماره ۲۸۲-FZ که در تاریخ ۴ اوت ۲۰۲۶ امضا شد، چارچوبی برای صدور مجوز برای واسطه‌های رمزارزی فعال در روسیه ایجاد می‌کند. معاملات از طریق این پلتفرم‌های دارای مجوز، اکنون مسیر رسمی برای سرمایه‌گذاران خرد است، اما با محدودیت‌هایی همراه است.

سرمایه‌گذاران خرد جدید که از آزمون‌های ارزیابی ریسک عبور می‌کنند، مجاز به خرید دارایی‌های دیجیتال مجاز به ارزش حداکثر ۳۰۰ هزار روبل به ازای هر واسطه در سال هستند. این مبلغ با نرخ‌های فعلی ارز حدود ۳۶۰۰ دلار است.

این قانون همچنین مقرر می‌دارد که معاملات رمزارز در پلتفرم‌های تحت نظارت به مجموعه‌ای محدود از دارایی‌های تایید شده محدود می‌شود. USDT تنها استیبل‌کوین است که برای دسترسی خرد پذیرفته شده است، در کنار رمزارزهای اصلی مانند بیت‌کوین و اتریوم. سایر استیبل‌کوین‌های خارجی برای سرمایه‌گذاران غیر واجد شرایط ممنوع هستند.

با این حال، تسویه حساب‌های تجاری فرامرزی از معافیت‌های گسترده‌تری برخوردارند.

شاید مهم‌ترین بخش این قانون، الزام گزارش‌دهی برای کیف پول‌های خارجی باشد. چبسکو خاطرنشان کرد که تخمین زده می‌شود ۱۰ میلیون کیف پول مرتبط با روسیه در پلتفرم‌های خارجی وجود دارد که نشان‌دهنده حجم عظیمی از دارایی‌ها است که دولت دید محدودی نسبت به آن‌ها دارد. طبق چارچوب جدید، دارندگان این کیف پول‌ها موظفند آن‌ها را به مقامات مالیاتی اعلام کنند.

چبسکو در مورد خطرات نگهداری استیبل‌کوین‌های خارجی صریح بود: سرمایه‌گذاران در صورت مسدود شدن این دارایی‌ها ممکن است با ضرر مواجه شوند. در سال ۲۰۲۵، Tether دارایی‌های مرتبط با Garantex، یک صرافی رمزارزی روسی که توسط مقامات آمریکا و اروپا تحریم شده بود را مسدود کرد. آن رویداد در زمان واقعی نشان داد که صادرکنندگان استیبل‌کوین مستقر در خارج از روسیه می‌توانند و خواهند کرد، با مسدود کردن کیف پول‌ها، با تحریم‌های غربی مطابقت کنند.

تصمیم دولت برای تایید USDT به عنوان تنها استیبل‌کوین خرده‌فروشی در پلتفرم‌های داخلی، یک مصالحه حساب‌شده است. USDT همچنان نقدشونده‌ترین و پرمعامله‌ترین استیبل‌کوین در سطح جهانی است و حذف کامل آن دشوار است. مقامات با هدایت معاملات USDT از طریق واسطه‌های روسی دارای مجوز، در تلاشند تا حائلی بین کاربران داخلی و خطر مسدود شدن یک‌جانبه توسط Tether ایجاد کنند.

اعداد و ارقامی که چبسکو فاش کرد، نشان‌دهنده بزرگی اکوسیستم رمزارز روسیه است. حجم معاملات روزانه به حدود ۵۰ میلیارد روبل یا حدود ۶۰۰ میلیون دلار می‌رسد. بیست میلیون کاربر در کشوری با حدود ۱۴۶ میلیون نفر جمعیت به این معنی است که تقریباً از هر هفت روس، یک نفر نوعی دارایی دیجیتال در اختیار دارد.

رئیس کوین‌بیس: پاداش‌های USDC نباید با سود سپرده بانکی مقایسه شود

برایان آرمسترانگ، مدیرعامل صرافی ارز دیجیتال کوین‌بیس، اعلام کرد که پاداش‌های مربوط به استیبل‌کوین USDC نباید با سود سپرده‌های بانکی مورد قیاس قرار گیرد. وی استدلال کرد که استیبل‌کوین‌های کاملاً پشتوانه‌دار، ریسک‌های بنیادینی متفاوت از بانکداری با ذخیره کسری (fractional-reserve banking) دارند. این اظهارات، درگیری سیاستی را که به یکی از مهم‌ترین نقاط اختلاف میان شرکت‌های فعال در حوزه ارزهای دیجیتال و بانک‌های سنتی تبدیل شده است، تشدید می‌کند.

دفاع کوین‌بیس از پاداش‌های USDC

رئیس کوین‌بیس در حالی این موضع را اتخاذ کرده است که بحث‌ها پیرامون نحوه تنظیم‌گری استیبل‌کوین‌ها و محصولات مرتبط با آن‌ها در سراسر جهان شدت گرفته است. کوین‌بیس، یکی از بزرگترین صرافی‌های ارز دیجیتال، به مشتریان خود امکان کسب سود از طریق نگهداری USDC را می‌دهد، امری که برخی نهادهای نظارتی آن را مشابه با ارائه خدمات بانکی تلقی کرده و خواستار نظارت بیشتر بر آن هستند.

آرمسترانگ معتقد است که مدل عملیاتی استیبل‌کوین‌هایی مانند USDC، که به طور کامل با دارایی‌های واقعی پشتیبانی می‌شوند، با مدل بانکداری سنتی که تنها بخش کوچکی از سپرده‌ها را به صورت نقد نگهداری می‌کند، تفاوت اساسی دارد. وی تاکید کرد که این تفاوت‌ها باید در رویکردهای نظارتی نیز منعکس شود تا از نوآوری در این حوزه حمایت شود و در عین حال، ریسک‌های احتمالی به درستی مدیریت گردند. این مناقشه همچنان ادامه دارد و انتظار می‌رود در آینده نزدیک شاهد تحولات بیشتری در این زمینه باشیم.

کمیسیون معاملات آتی کالای آمریکا (CFTC) نسبت به «بازارهای اشاره‌ای» در بازارهای پیش‌بینی هشدار داد و اعلام کرد قراردادهایی که بر اساس گفته‌ها و اعمال افراد خاص شرط‌بندی می‌کنند، ذاتاً مستعد دستکاری هستند و پلتفرم‌هایی که به درستی آن‌ها را کنترل نکنند، ممکن است قوانین را نقض کرده باشند.

کمیسیون معاملات آتی کالای آمریکا (CFTC) روز سه‌شنبه دستورالعمل جدیدی را منتشر کرد که یکی از محبوب‌ترین و بحث‌برانگیزترین انواع قراردادها در پلتفرم‌های بازار پیش‌بینی را در کانون توجه قرار داد: «بازارهای اشاره‌ای» (mention markets). بازارهای اشاره‌ای به قراردادهایی اطلاق می‌شود که بر اساس گفته‌ها یا اعمال یک فرد خاص شرط‌بندی می‌کنند، مانند قراردادهای رویدادی که می‌پرسند «آیا ترامپ در مجمع عمومی سازمان ملل کلمه‌ای خاص را ذکر خواهد کرد؟». موضع CFTC روشن است: این نوع بازارها غیرقانونی نیستند، اما ذاتاً مستعد دستکاری هستند و پلتفرم‌هایی که قصد دارند چنین قراردادهایی را ارائه دهند، با موانع نظارتی بسیار بالایی روبرو خواهند شد.

CFTC در دستورالعمل جدید خود اشاره کرده است که نتایج رویدادها در بازارهای پیش‌بینی معمولاً «مستقل تولید شده، به صورت خارجی قابل تأیید و خارج از کنترل یک فرد واحد» هستند، مانند افزایش نرخ بهره، انتخابات یا قیمت بیت‌کوین. اما بازارهای اشاره‌ای کاملاً متفاوت هستند؛ نتایج آن‌ها کاملاً به «رفتار فردی که نامش ذکر شده» بستگی دارد، که از همان ابتدا آن‌ها را در منطقه‌ای خاکستری قرار می‌دهد.

مسئله اصلی کاملاً واضح است: فردی که مورد شرط‌بندی قرار گرفته، یا اطرافیان او، اگر بدانند که شرط‌بندی در خارج از جریان است، کاملاً می‌توانند رفتار خود را بر اساس وضعیت شرط‌بندی تنظیم کنند. بخش نظارت بر بازار CFTC (Division of Market Oversight) حتی معتقد است که این نوع بازارها باید «به طور پیش‌فرض مستعد دستکاری تلقی شوند» (presumptively readily susceptible to manipulation)، در حالی که پلتفرم‌ها تنها مجاز به معامله قراردادهای مشتقه «غیرمستعد دستکاری» هستند.

CFTC رویکردی یک‌جانبه را در پیش نگرفته است. این کمیسیون قراردادهایی مانند «اظهارات ترامپ در سازمان ملل» را که در حال حاضر در Kalshi موجود است، ممنوع نکروته است، بلکه یک «طناب کشی تنگ» را ارائه داده است: پلتفرم‌ها می‌توانند این نوع قراردادها را ارائه دهند، اما باید اثبات کنند که طراحی آن‌ها به اندازه کافی دقیق است تا ریسک دستکاری را به حداقل برساند.

دستورالعمل چندین عنصر را برای تقویت طراحی قراردادها فهرست می‌کند که پلتفرم‌ها باید هنگام ارائه اسناد نظارتی، آن‌ها را به تفصیل شرح دهند: عواملی خارجی که دستکاری را غیرعملی یا پرهزینه می‌سازند؛ تمرکز شرط‌بندی تحت تأثیر فشار عمومی قرار نمی‌گیرد؛ بازار حول یک رویداد رسمی و عمومی متمرکز است و شامل شخصیت‌های عمومی می‌شود؛ کل فرآیند شرط‌بندی به دقت نظارت می‌شود و هرگونه نشانه دستکاری قابل شناسایی است. CFTC همچنین تأکید کرده است که «قابلیت تأیید مستقل» و «نظارت عمومی بالا» شرایط لازم برای تأیید هستند.

این دستورالعمل بی‌دلیل نیست. CFTC اخیراً علیه اقدامات شرط‌بندی غیرقانونی در بازارهای اشاره‌ای اقدام کرده و یک کارمند سابق کاخ سفید را که برای ترامپ تلگراف‌خوان را اداره می‌کرد، جریمه کرده است. این فرد از موقعیت شغلی خود برای اطلاع از سخنان بعدی رئیس‌جمهور و شرط‌بندی در بازارهای پیش‌بینی استفاده کرده بود. این نمونه‌ای کلاسیک از دستکاری توسط افراد داخلی است.

مورد برجسته دیگر نیز به Kalshi مربوط می‌شود. جورج سانتوس، نماینده سابق کنگره آمریکا، متهم به شرط‌بندی بر روی قرارداد «احتمال سخنرانی وضعیت اتحادیه» خود شد و Kalshi متعاقباً او را برای همیشه از معامله محروم کرد. این دو پرونده به یک مسئله مشترک اشاره دارند: هنگامی که موضوع شرط‌بندی رفتار یک فرد است و اطلاعات یا نفوذ آن فرد برای تغییر نتیجه کافی است، تقلب تنها مسئله زمان است.

پس از شکست لایحه CLARITY در رأی‌گیری کنگره، مسیر قانون‌گذاری برای نظارت بر ارزهای دیجیتال و مشتقات دچار رکود شده است. در این شرایط، CFTC به عنوان نهاد نظارتی موجود، تنها می‌تواند از دستورالعمل‌های اداری خود برای پر کردن خلاءها استفاده کند. این هشدار در مورد بازارهای اشاره‌ای را می‌توان به عنوان سیگنالی از سوی CFTC به بازار تلقی کرد: حتی اگر کنگره قانون‌گذاری نکند، این کمیسیون همچنان از اختیارات موجود خود برای نظارت بر گوشه‌هایی که ممکن است مشکل‌ساز شوند، استفاده خواهد کرد.

برای پلتفرم‌هایی مانند Kalshi و Polymarket، فشار در حال افزایش است. بازارهای پیش‌بینی منطبق با قوانین در ایالات متحده تنها با چتر نظارتی CFTC می‌توانند به طور قانونی فعالیت کنند. اگر پلتفرم‌ها اجازه دهند قراردادهای مستعد دستکاری گسترش یابند، گام بعدی ممکن است نه هشدار، بلکه جریمه یا حتی لغو معافیت باشد.

خوانندگان تایوانی ممکن است بیشتر به تأثیر این موضوع بر کاربران محلی علاقه‌مند باشند. Polymarket قبلاً یک بازار پیش‌بینی برای انتخابات شهردار تایپه راه‌اندازی کرده بود که بحث‌هایی را در مورد نقض احتمالی قانون انتخابات و عزل و نصب ایجاد کرد. اگرچه دستورالعمل CFTC تنها پلتفرم‌های داخل ایالات متحده را ملزم می‌کند، اما تعریف آن از ریسک «بازارهای اشاره‌ای» به احتمال زیاد در آینده به عنوان الگویی برای نهادهای نظارتی سایر کشورها مورد استفاده قرار خواهد گرفت.

تایوان در حال حاضر چارچوب نظارتی مشخصی برای بازارهای پیش‌بینی ندارد و پلتفرم‌هایی مانند Polymarket که برای کاربران تایوانی باز هستند، از نظر قانونی در منطقه‌ای خاکستری قرار دارند. اگر بررسی CFTC بر روی بازارهای اشاره‌ای سخت‌گیرانه‌تر شود، پلتفرم‌ها به احتمال زیاد به طور فعال قراردادهای مربوط به شخصیت‌های سیاسی را کاهش می‌دهند یا تعاریف دقیق‌تری برای رویدادها درخواست می‌کنند، که این امر تأثیر قابل توجهی بر انواع شرط‌بندی‌هایی که کاربران تایوانی می‌توانند انجام دهند، خواهد داشت.

شایان ذکر است که این دستورالعمل یک چالش نظارتی را برجسته می‌کند: جذابیت بازارهای پیش‌بینی دقیقاً از این واقعیت ناشی می‌شود که می‌توانند بر روی «هر چیزی» شرط‌بندی کنند، از جمله گفته‌ها و اعمال شخصیت‌های سیاسی. اما هرچه این قراردادها انعطاف‌پذیرتر باشند، بیشتر مستعد تبدیل شدن به ابزاری برای دستکاری توسط افراد داخلی یا ذینفعان می‌شوند. چگونگی دستیابی به تعادل بین نوآوری و جلوگیری از سوءاستفاده، چالشی مشترک برای ناظران جهانی است.

کمیسیون معاملات آتی کالا (CFTC) در حال بررسی فعالیت‌های معاملاتی غیرعادی در پلتفرم Kalshi است. این بررسی پس از آن آغاز شد که طبق گزارش وال استریت ژورنال، نزدیک به یک میلیون معامله آتی دائمی اتر (ether perpetual futures) با مبالغ تقریباً یکسان انجام شده است.

حجم معاملات مشکوک

تحلیل داده‌های عمومی توسط وال استریت ژورنال نشان می‌دهد که بیش از یک سوم معاملات در این بازار در هفته‌های اخیر حول قیمت ۵۵۰۰ دلار متمرکز بوده است. این الگوی معاملاتی در ماه گذشته بیش از ۵ میلیارد دلار حجم معاملات آتی دائمی اتر را به خود اختصاص داده است.

احتمال آغاز تحقیقات

طبق گفته یک منبع آگاه که وال استریت ژورنال به نقل از او گزارش داده است، کمیسیون معاملات آتی کالا در حال بررسی این فعالیت‌ها است تا تصمیم بگیرد آیا تحقیقات اجرایی را آغاز کند یا خیر. این نهاد اعلام کرده است که نمی‌تواند در مورد اینکه آیا تحقیقاتی در جریان است یا خیر، اظهار نظر کند.

اتهام معاملات شستشو

این الگوی معاملاتی منجر به طرح اتهاماتی مبنی بر “معاملات شستشو” (wash trading) شده است. معاملات شستشو به معاملاتی اطلاق می‌شود که فاقد هدف اقتصادی واقعی هستند و می‌توانند تصور نادرستی از فعالیت بازار ایجاد کنند. پلتفرم Kalshi این اتهامات را رد کرده است.

توضیحات Kalshi

این شرکت اعلام کرده است که صدها معامله‌گر مختلف در این تراکنش‌ها شرکت داشته‌اند و استدلال کرده است که تکرار حجم معاملات ناشی از آن است که بازارسازان (market makers) سفارشات ثابتی را حفظ کرده‌اند که معامله‌گران سریع‌تر به طور مکرر از آن‌ها استفاده کرده‌اند.

Kalshi همچنین تاکید کرده است که معاملات خودکار (self trading) به صورت مکانیکی مسدود شده و معاملات شستشوی هماهنگ شده ممنوع و تحت نظارت است. این شرکت افزود که برنامه‌های نقدینگی آن، بازارسازان را برای حفظ سفارشات با حجم‌ها و اسپرد‌های مشخص جبران می‌کنند، نه اینکه حجم معاملات را پاداش دهند.

یک برنامه موقت نیز هزینه‌های معاملاتی را برای اعضای واجد شرایط خود-تسویه (self clearing members) بازپرداخت می‌کند، اما به معامله‌گران اجازه نمی‌دهد که بازپرداختی بیش از هزینه‌های پرداختی خود دریافت کنند.

نقش شرکت‌های بزرگ

طبق گزارش وال استریت ژورنال، شرکت‌هایی مانند Jump Trading و Wintermute در میان نهادهایی بودند که در این تراکنش‌های سریع دخیل بوده‌اند. Jump Trading اعلام کرده است که برای کسب سود معامله می‌کند، از ابزارهای جلوگیری از تطابق خودکار (self match prevention) استفاده می‌کند و فعالیت‌های خود را با سایر معامله‌گران هماهنگ نمی‌کند.

گسترش فعالیت Kalshi

این بررسی‌ها در حالی صورت می‌گیرد که Kalshi در حال گسترش کسب‌وکار آتی دائمی خود است. این شرکت در ماه مه معاملات آتی ارزهای دیجیتال را راه‌اندازی کرد و از آن زمان به دنبال تأییدیه نظارتی برای ارائه قراردادهای مشابه مرتبط با سهام انفرادی ایالات متحده بوده است.

کمیسیون معاملات آتی کالا (CFTC) در حال بررسی دقیق قراردادهای آتی دائمی اتر (Ether) صرافی Kalshi است. این اقدام پس از آن صورت می‌گیرد که تحلیلگران الگوی قابل توجهی را در حجم معاملات گزارش‌شده شناسایی کردند: بخش بزرگی از این حجم شامل سفارشات تکراری با اندازه ثابت بود که به شدت حول سطوح قیمتی مشابه متمرکز شده بودند. این بررسی، یکی از جاه‌طلبانه‌ترین عرضه‌های مشتقات رمزارزی در سال ۲۰۲۶ را پیش از آنکه بتواند جای پای خود را محکم کند، تحت نظارت فدرال قرار می‌دهد.

Kalshi قراردادهای آتی دائمی اتر خود را با نماد معاملاتی KXETHPERP در تاریخ ۴ ژوئن ۲۰۲۶، یک روز پس از راه‌اندازی قراردادهای آتی دائمی بیت‌کوین، عرضه کرد. در دو هفته اول، این قراردادهای اتر بیش از ۵.۵ میلیارد دلار حجم انباشته ایجاد کردند.

تحلیل‌های عمومی از داده‌های قراردادهای آتی دائمی اتر Kalshi نشان داد که بین ۴۷ تا ۶۳ درصد از حجم اسمی در روزهای مختلف ماه سپتامبر، شامل معاملاتی بود که تقریباً منحصراً در محدوده‌های قیمتی بین ۵۴۹۹ تا ۵۵۰۰ دلار انجام شده و سپس به حدود ۵۴۲۵ دلار تغییر یافته بود.

نسبت حجم به بهره باز (volume-to-open-interest ratios) مشاهده شده در همین دوره زمانی، بین ۶۱ برابر تا ۱۷۴ برابر متغیر بود. نسبت ۱۷۴ برابر به این معناست که قراردادها به طور مؤثر، ۱۷۴ بار نسبت به میزان موقعیت‌های باز، معامله شده‌اند. تقریباً ۱۲۰ هزار معامله در تحلیل‌هایی که این یافته‌ها را پشتیبانی می‌کنند، مورد بررسی قرار گرفته‌اند.

کمیسیون معاملات آتی کالا (CFTC)، که نظارت قانونی بر Kalshi به عنوان یک بازار قرارداد تعیین شده را بر عهده دارد، در حال بررسی این فعالیت‌ها است. تا زمان آخرین گزارش‌های موجود، هیچ اقدام اجرایی رسمی اعلام نشده است.

Kalshi در برابر تفاسیر نگران‌کننده‌تر از داده‌ها واکنش نشان داد. این شرکت، سفارشات تکراری با اندازه ثابت را به یک بازارساز واحد نسبت داد که تحت یک برنامه تأمین نقدینگی فعالیت می‌کند. به گفته Kalshi، این بازارساز از سیستم‌های خودکار استفاده می‌کرده که در فواصل استاندارد اجرا می‌شوند و این امر به طور طبیعی، در مجموع، اندازه‌های معاملاتی یکنواختی را تولید می‌کند.

این شرکت همچنین به کاهش موقت کارمزد اشاره کرد که در تاریخ ۱۶ سپتامبر به CFTC ارائه داده بود و نرخ‌ها را برای شرکت‌کنندگان واجد شرایط تسویه خودکار به ۰.۰۰۳ درصد کاهش داد.

در خصوص موضوع معاملات شستشو (wash trading)، Kalshi اعلام کرد که آیین‌نامه آن به صراحت معاملات خودی (self-trading) را ممنوع کرده و معاملات مورد بحث شامل طیف متنوعی از طرف‌های مقابل قانونی در سمت دریافت‌کننده بوده است.

الگوهای مشابه با اندازه ثابت در داده‌های قراردادهای آتی دائمی بیت‌کوین Kalshi نیز مشاهده شده بود، هرچند قراردادهای اتر بخش عمده‌ای از این بررسی را به خود اختصاص داده‌اند.

حضور Kalshi در قلمرو تحت نظارت CFTC، تحولی قابل توجه در ساختار بازار رمزارزی ایالات متحده محسوب می‌شود. سال‌ها بود که معامله‌گران آمریکایی که به دنبال قراردادهای آتی دائمی بودند، هیچ بستر قانونی داخلی که آن‌ها را ارائه دهد، نداشتند. قراردادهای آتی دائمی Kalshi این وضعیت را تغییر داد و این پلتفرم را به یکی از اولین پلتفرم‌های دارای مجوز در ایالات متحده تبدیل کرد که این محصول را ارائه می‌دهد.

این پلتفرم همچنین تا اواخر سپتامبر ۲۰۲۶ بیش از ۳۵۰ هزار معامله‌گر انباشته را گزارش کرد. Kalshi در سپتامبر ۲۰۲۶ برای قراردادهای آتی دائمی اضافی درخواست داد و در حالی که این بررسی هنوز باز است، دامنه دارایی‌های خود را گسترش داد.

جیمی سلوی، مدیر بخش معاملات و بازارهای کمیسیون بورس و اوراق بهادار آمریکا (SEC)، در تلاش است تا توکنی‌سازی و ارزهای دیجیتال را از موضوعی حزبی خارج کند. استدلال او این است که مدرن‌سازی بازارها از طریق دارایی‌های دیجیتال، امری است که هر دو جناح سیاسی باید خواهان آن باشند و SEC در حال ایجاد چارچوبی برای تحقق این امر است.

نوآوری بدون آربیتراژ

این پیشنهاد بر اصلی متمرکز است که سلوی از حداقل ژانویه ۲۰۲۶ آن را ترویج کرده است: «نوآوری بدون آربیتراژ». به عبارت دیگر، اگر سهامی در بلاک‌چین قرار گیرد، همچنان سهام است و همان قوانین اعمال می‌شود. دارایی‌های توکنی‌شده هیچ مزیت ویژه‌ای نخواهند داشت، اما مجازات اضافی نیز برای آن‌ها در نظر گرفته نخواهد شد.

معافیت نوآوری

در تاریخ ۱۷ سپتامبر ۲۰۲۶، SEC با صدور آنچه «معافیت نوآوری» نامیده می‌شود، به چشم‌انداز سلوی جامه عمل پوشاند. این اقدام، تسهیلات موقتی را برای پلتفرم‌هایی که مایل به معامله سهام توکنی‌شده NMS (سهام اصلی فهرست شده در بورس‌های بزرگ آمریکا) هستند، فراهم می‌کند.

بر اساس این معافیت، این پلتفرم‌ها می‌توانند به مدت پنج سال بدون ثبت کامل بورس فعالیت کنند. شاید نکته قابل توجه‌تر، آنچه این معافیت عملاً مجاز می‌داند، یعنی استخرهای نقدینگی به سبک AMM (بازارساز خودکار) برای سهام توکنی‌شده باشد.

استراتژی سیاسی

دعوت سلوی برای حمایت دوحزبی صرفاً یک شعار نیست، بلکه یک اقدام استراتژیک است. قانون‌گذاری در زمینه دارایی‌های دیجیتال در سنا با بن‌بست مواجه شده است و بدون اقدام کنگره، SEC عملاً از طریق معافیت‌ها و راهنمایی‌ها، قوانین را به تنهایی تدوین می‌کند.

همکاری با نهادهای دیگر

نازدک (Nasdaq) و بورس نیویورک (NYSE) هر دو قصد خود را برای توسعه پلتفرم‌هایی برای معامله اوراق بهادار توکنی‌شده اعلام کرده‌اند.

سلوی همچنین خواستار هماهنگی بهتر بین SEC و کمیسیون معاملات آتی کالا (CFTC) بوده است، به ویژه در زمینه گزارش‌دهی سواپ و مدیریت پرتفوی.

گسترش ساعات معاملات

سلوی همچنین چارچوب توکنی‌سازی خود را به بحث گسترده‌تر در مورد گسترش ساعات معاملات بازار سهام فراتر از پنجره فعلی ۹:۳۰ صبح تا ۴:۰۰ بعد از ظهر به وقت شرقی مرتبط کرده است. زیرساخت‌های بلاک‌چین ذاتاً ۲۴ ساعته و ۷ روز هفته فعال هستند و استخرهای به سبک AMM می‌توانند به تأمین نقدینگی در ساعات غیر اوج که بازارسازان سنتی معمولاً کمتر فعال هستند، کمک کنند.

پنجره پنج ساله معافیت نوآوری، ارزش پیگیری دقیق را دارد. این مدت به اندازه‌ای طولانی است که کسب‌وکارهای واقعی بتوانند شکل بگیرند، اما به اندازه‌ای کوتاه است که فوریت لازم را برای قانون‌گذاری دائمی ایجاد کند.

Andreessen Horowitz و صندوق آموزش DeFi خواستار “منطقه امن” برای صرافی‌های غیرمتمرکز شدند

شرکت سرمایه‌گذاری Andreessen Horowitz (a16z) و صندوق آموزش DeFi (DeFi Education Fund) با ارسال نامه‌ای مشترک به Hester Peirce، کمیسر کمیسیون بورس و اوراق بهادار آمریکا (SEC)، استدلال کرده‌اند که برخی صرافی‌های غیرمتمرکز (DEX) نباید ملزم به ثبت‌نام به عنوان صرافی‌های اوراق بهادار سنتی باشند. این نامه که در تاریخ ۱۴ سپتامبر ارسال شده، چارچوبی دقیق را برای آنچه آن‌ها “منطقه امن” (safe harbor) برای پروتکل‌های واجد شرایط DEX و برنامه‌های کاربردی ساخته شده بر روی آن‌ها می‌نامند، ارائه می‌دهد.

استدلال اصلی این است که پروتکل‌هایی که وجوه کاربران را نگهداری نمی‌کنند، معاملات را به صورت خودکار اجرا می‌کنند و به هر کسی اجازه مشارکت بدون هیچ‌گونه مانعی را می‌دهند، در واقع عملکردی مشابه بورس اوراق بهادار نیویورک ندارند. این نامه پیشنهاد می‌کند که تنظیم مقررات یکسان برای آن‌ها، عدم تطابق بین قوانینی که برای واسطه‌های متمرکز طراحی شده‌اند و نرم‌افزاری که بیشتر شبیه زیرساخت عمومی عمل می‌کند، ایجاد می‌کند.

چارچوب پیشنهادی بر چهار معیار استوار است که یک پروتکل DEX باید برای واجد شرایط بودن جهت معافیت، آن‌ها را برآورده کند. اول، پروتکل باید غیرمتمرکز (non-custodial) باشد، به این معنی که هیچ طرف واحدی دارایی‌های کاربر را در طول فرآیند معامله در اختیار ندارد یا کنترل نمی‌کند. دوم، اجرای معاملات باید خودکار باشد و نه وابسته به قضاوت انسانی. سوم، دسترسی باید بدون نیاز به مجوز (permissionless) باشد، یعنی برای هر کسی بدون تأیید از یک مرجع مرکزی باز باشد. چهارم، پروتکل باید آنچه a16z و DEF “بی‌طرفی قابل اعتماد” (credible neutrality) می‌نامند را نشان دهد، اساساً اثبات کند که هیچ طرفی در فرآیند معامله از امتیازات اختیاری یا کنترل بیش از حد برخوردار نیست.

برای برنامه‌های کاربردی واسط (front-end) که رابط‌های کاربری را برای این پروتکل‌ها فراهم می‌کنند، این نامه یک استاندارد جداگانه اما مرتبط را معرفی می‌کند. برنامه‌های DEX (DEX Apps)، همانطور که در نامه نامیده شده‌اند، باید داده‌های بازار خود را از منابع عینی و عمومی در دسترس تأمین کنند، نه از فیدهای اختصاصی.

نه نامه و نه پیشنهاد، نام پروتکل‌ها، توکن‌ها یا برنامه‌های کاربردی خاصی را ذکر نمی‌کنند. این معیارها به گونه‌ای طراحی شده‌اند که از نظر فناوری خنثی باشند و برای هر سیستمی که آستانه‌های عینی را برآورده کند، اعمال شوند، نه اینکه برای پروژه‌هایی با ارتباطات سیاسی استثنا قائل شوند.

این اولین بار نیست که این دو سازمان با SEC تماس می‌گیرند. در تاریخ ۱۳ اوت ۲۰۲۵، a16z و صندوق آموزش DeFi پیشنهادی جداگانه برای ایجاد یک “منطقه امن” برای کارگزاران-معامله‌گران (broker-dealer) برای برنامه‌های DeFi ارائه کردند. آن تلاش قبلی بر لایه واسطه، یعنی برنامه‌ها و رابط‌هایی که کاربران را به نقدینگی درون زنجیره‌ای متصل می‌کنند، متمرکز بود، نه بر زیرساخت پروتکل زیربنایی.

در آوریل ۲۰۲۶، کارکنان SEC راهنمایی‌هایی را صادر کردند که عملاً این ایده را تأیید کرد که رابط‌های کاربری غیرمتمرکز در دسته‌بندی نظارتی متفاوتی نسبت به پلتفرم‌های متمرکز قرار می‌گیرند. آن بیانیه کارکنان معافیت‌های الزام‌آور ایجاد نکرد، اما نشان‌دهنده حرکت داخلی به سمت چارچوبی بود که a16z و DEF اکنون به طور رسمی درخواست می‌کنند.

آخرین نامه همچنین با جهت‌گیری‌های گسترده‌تر سیاستی تعیین شده توسط Paul Atkins، رئیس SEC، و دستورالعمل‌های گروه کاری رئیس‌جمهور در مورد بازارهای دارایی دیجیتال همسو است. کمیسر Peirce، که ریاست تیم ویژه ارزهای دیجیتال این سازمان را بر عهده دارد، این نامه را دریافت کرده است.

ثبت‌نام به عنوان یک صرافی اوراق بهادار تحت قانون بورس اوراق بهادار سال ۱۹۳۴ کار آسانی نیست. این امر مستلزم زیرساخت انطباق، سیستم‌های نظارتی و استانداردهای عملیاتی است که برای سازمان‌هایی با مدیریت متمرکز و طرف‌های مقابل قابل شناسایی ساخته شده‌اند. برای یک قرارداد هوشمند که بر روی یک بلاک‌چین عمومی مستقر شده است، بسیاری از این الزامات یا از نظر فنی غیرممکن هستند یا اساساً با نحوه کارکرد فناوری مطابقت ندارند.

با تعریف یک دسته محدود از DEXهای واجد شرایط، این چارچوب به طور ضمنی نشان می‌دهد که پروتکل‌هایی که خارج از این معیارها قرار می‌گیرند – آن‌هایی که دارای توکن‌های حاکمیتی هستند که امتیازات ویژه‌ای را اعطا می‌کنند، فرآیندهای لیست کردن اختیاری، یا توالی‌دهی متمرکز دارند – همچنان در محدوده اجرای SEC باقی می‌مانند. این “منطقه امن” از غیرمتمرکزترین سیستم‌ها محافظت می‌کند و در عین حال به طور بالقوه نظارت بر سایر موارد را افزایش می‌دهد.